lunes, 16 de julio de 2018

La divisa

Alguno pensará que nos hemos vuelto locos y nos vamos a poner a hablar de toros. Pues un poco. Efectivamente, la divisa es, en la lidia, la cinta de colores con la que se distinguen los toros de cada ganadero. Análogamente, quien especula con la divisa (en este caso la moneda extranjera) se arriesga también llevarse alguna que otra corná.

Nosotros, aunque nuestro objetivo de inversión sea a largo plazo, vamos a tener también que bajar al ruedo, y no precisamente para ver los toros desde la barrera. Por ello es muy recomendable conocer qué principios aplicaremos a nuestra inversión a este respecto y por qué.

Este post prosigue la serie que iniciamos al hilo de nuestros “10 mandamientos de #yomeloinvierto” y en él comenzamos a ocuparnos de la diversificación. Dado que la divisa como tal tiene bastante enjundia, le dedicamos un post entero (habrá posts más adelante en relación con el resto de los aspectos de la diversificación).

Recordamos el principio general: Nuestra cartera a largo plazo tendrá exposición significativa (es decir, sin coberturas) a las principales divisas de la economía mundial, si bien mantendremos un sesgo hacia nuestra propia moneda, el euro.

El mercado de divisas

Siendo en mercado con más profundidad y liquidez que conocemos, aunque pensemos que sabemos los factores que influyen en la evolución de los tipos de cambio (tipos de interés, inflación, balanza de pagos, deuda, flujos comerciales, geopolítica, etc.), lo cierto es que nada de lo que sucede en el mismo es predecible. De hecho, la mayoría de los traders de divisas pierden dinero.


Una cosa es apostar, otra diversificar y otra cubrir la divisa

Vamos a encontrarnos productos de inversión, de gestión activa, que hacen apuestas direccionales al respecto de una o más divisas. Nosotros, siendo inversores a largo plazo (véase post anterior) y dado que ello nos condiciona, por razones de retorno y coste, a abrazar la gestión pasiva, no vamos a utilizar (salvo casos excepcionales – habrá posts sobre esto), dichos vehículos.

Aun así, aunque este no sea el tema de este post, vamos a ver un ejemplo de uno de estos productos de gestión activa: al archi-conocido fondo Carmignac Patrimoine (20 mil millones de patrimonio):
  • Allá por el final de 2014, este fondo hizo una apuesta por incrementar su exposición a dólar, y lo argumentó en aquel momento, [porque] “continuará con su tendencia ascendente tanto si el diferencial de crecimiento sigue ampliándose a favor de EE. UU., como si aumenta la intolerancia al riesgo”. Como se ve en la gráfica USD/EUR que mostramos a continuación, parece que en esa ocasión les salió bien (leer reseña).
  • Más adelante, a finales de 2015, los mismos gestores, para el mismo fondo, decían que a futuro seguían apostando por el dólar a la vista de la dinámica de liquidez y QE en Europa y EE.UU. (último párrafo de la página 5 del informe). Pues, ¡oh, sorpresa!, esta vez les salió mal:
Cortesía de dailyfx.com

En el segundo caso, probablemente, los fundamentos racionales fueron tan buenos como en el primero. Sin embargo, como (supuestamente) decía Keynes, el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que uno puede permanecer solvente.


Aprovechamos para poner de manifiesto que tampoco este fondo es capaz de batir de la gestión pasiva (véase la evolución de su benchmark, que no es más que dos índices “broad” al 50%) en el largo plazo, si bien consigue reducir la volatilidad (ya lo vimos con otro ejemplo en un post anterior).

Ahora sí:

Los productos de gestión pasiva con cobertura y sin ella (los que desde aquí se recomiendan)


La cobertura de la divisa es un mecanismo que puede usar el gestor (tanto en gestión activa como en gestión pasiva) para eliminar el efecto de la divisa (de los activos que tenga en cartera) sobre el retorno del fondo o del ETF que se trate. Dicho mecanismo consiste en la utilización de contratos derivados y:
  • Tienen un coste (una parte que conocemos y otra que no, ver más abajo).
  • Eliminan el efecto de la divisa tanto para bien como para mal (es decir, nuestra inversión en un ETF del S&P 500 en euros con la divisa cubierta, si el dólar sube, no se beneficiará de dicha subida, luego lo hará peor que si hubiéramos comprado la versión correspondiente en euros sin cubrir la divisa o directamente en dólares).

Antes de continuar, aquí van un par de aclaraciones importantes:
  • Si la divisa de nuestro vehículo de inversión no está cubierta da lo mismo en qué divisa esté denominado, pues nos dará el mismo retorno cuando lo miremos desde la perspectiva de nuestra divisa base (excepto comisiones de compra-venta por la conversión que hubiera que hacer).
  • Por ejemplo: Un ETF o un fondo que esté indexado al “MSCI World” (que contendrá acciones de todo el mundo, cada una en su divisa) lo hay, en el caso de la divisa sin cubrir, denominado en euros y en dólares (entre otros). Ambos nos darán, como inversores en euros que somos, el mismo retorno real (estamos obviando el coste de la compra inicial, que en el caso de dólares llevará, en la mayoría de los casos, una comisión adicional por la conversión de la moneda si nuestra cuenta de efectivo está en euros).

Veamos varios ejemplos:

Recurrimos a la web de morningstar.es porque nos permite ver fácilmente el retorno en euros (o en otra moneda) de las cosas, estén estas denominadas en la moneda que estén. Ahí va la comparativa de lo que les pasaría a 10.000 euros invertidos en:
  1. ETF indexado al MSCI World que cotiza en Xetra (Alemania) en euros con la moneda sin cubrir
  2. Mismo ETF (mismo ISIN) pero cotizando en Londres en dólares, con la moneda también sin cubrir (retornos idénticos al anterior).
  3. Otro ETF indexado también al MSCI World, pero esta vez con la moneda cubierta en euros, cotizando también en Xetra.

Se recomienda acudir a nuestro Glosario de términos para recordar lo que es un Ticker, un ISIN, etc.

Es importante señalar que el TER del ETF, de los dos anteriores, que cubre la divisa es 0,55%, mientras que el del que no la cubre es sólo 0,20%. La diferencia se va a comer un -7% de nuestro valor final al cabo de 20 años (un -13% al cabo de 40) simplemente por la diferencia en el TER (que tampoco incluye los costes transaccionales adicionales en los que incurre el gestor, que los habrá, y que corresponden a los contratos derivados que se utilizan para cubrir la moneda y cuyos detalles no nos es posible conocer fácilmente).

Y llegamos al meollo de la cuestión:

To hedge or not to hedge?


Este es el título del informe de Vanguard que desde este blog recomendamos a los inversores más inquisitivos. Viene a confirmar lo que defendemos desde nuestro blog y, de hecho, es, en gran medida, el fundamento de lo que aquí proponemos. A continuación lo resumimos.

Como inversores a largo plazo que optan por diversificar todo lo posible, vamos a tomar exposición significativa a divisa extranjera, sin cubrir esta, en nuestras carteras, porque:

  • La investigación y el análisis de los expertos sugiere que la inversión en renta variable de varias divisas, a largo plazo, tiene retornos similares tanto si se cubre la moneda como si no. Si, además, hay correlación negativa entre la moneda y el tipo de inversión (lo cual viene sucediendo con la renta variable, que, como ya hemos dicho, va a ser el foco de nuestras carteras salvo contadas excepciones), puede reducir la volatilidad total a corto y medio plazo.
  • La evolución de la renta variable y la evolución de cualquier par de monedas van a tener, en ambos casos, una volatilidad comparable.
  • Los costes de cubrir la divisa no son despreciables en periodos de tiempo suficientemente largos, como es nuestro caso (el efecto del interés compuesto a lo largo del tiempo).
  • Nuestras carteras van a tener un sesgo euro en cualquier caso (es decir, más peso de la moneda euro y de la zona euro de la que correspondería simplemente por su peso en le economía mundial). Ello es reconocer que, aunque queremos diversificar en todas las dimensiones posibles, un exceso de exposición a divisas ajenas también tiene su riesgo (más en el corto plazo que en largo, pero riesgo al fin y al cabo).

Al visitar nuestra página de carteras ejemplo, por tanto, sólo veremos, por norma general, vehículos que no cubren la divisa.

"Diversify. In stocks and bonds, as in much else, there is safety in numbers." - Sir John Templeton

Spices at central market in Agadir (Morocco) - may 2005 Photo taken by Bertrand Devouard GFDL

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