martes, 2 de octubre de 2018

¿PE ratio o EPS?

En nuestro blog hemos venido insistiendo permanentemente en un enfoque que plantea la inversión como una participación en los resultados empresariales de las compañías que compramos o participamos. Esto es, por decirlo de otra forma, lo contrario a lo que sería especular con el precio. También hemos dicho en alguna ocasión que el hecho de que nos repartan o no total/parcialmente dichos beneficios como dividendos no es relevante para según qué razonamientos (para este que viene a continuación pensamos que no lo es).

Así, en nuestro post anterior intentamos calcular el valor actual de dichos beneficios empresariales recurrentes (con objeto de comparar con los precios actuales de la correspondiente inversión), asimilándolos a una renta perpetua que traíamos al momento presente utilizando un tipo de interés determinado. Ello lo hacíamos como simplificación (y también para ponernos en el caso peor, pues obviamos a propósito el valor de los activos) porque habíamos visto en el mismo post que el valor tangible en libros de muchas empresas de los índices más conocidos era cercano a 0 (a veces, incluso, negativo).

De la PE ratio a los EPS y más allá...


Sin embargo, dicho planteamiento tenía una limitación importante sobre la que pasamos de puntillas: dichos beneficios empresariales recurrentes, en realidad, no son constantes, pues varían según la coyuntura económica, entre otras cosas. Así, por ejemplo, una inversión en un momento “0” en el que el índice que compramos (vía ETF, Fondo…) presenta una PE ratio de 20 implica, en ese momento, unos beneficios empresariales de r0=5% sobre el total invertido (recordemos: PE ratio es Precio por acción dividido por Beneficio por acción; luego el inverso es nuestra tasa de retorno en ese momento):
Pero al año siguiente, como ya hemos apuntado, dicho retorno no tendrá por qué mantenerse y podrá variar; veámoslo:



Sin embargo, lo que nos interesa realmente es el retorno r’1 referido al precio pagado inicialmente Price0 en lugar del nuevo precio:

Como vemos, cada año que sigue, la variación en el retorno dependerá sola y exclusivamente de la variación que experimenten los EPS (beneficios por acción), si bien se manifestará en variaciones en los nuevos valores de los PE ratio (los cuales también cambian según varían los precios).
(PE ratio del S&P500. Fuente: www.multpl.com)


Y el valor actual neto de los nuestros retornos será (insistimos en que hablamos de retornos teóricos, es decir, nuestra parte, como inversores, del beneficio empresarial):
o lo que es lo mismo:

Nótese que hablamos siempre de retornos reales, dejando de lado la inflación, si bien sabemos que, en términos nominales, todos los valores, beneficios, etc. se ven incrementados en dicha cantidad anualmente.

Y, aparte de la tasa de interés que utilicemos para traer los retornos al momento actual, el valor total de lo que estamos comprando depende, una vez más, únicamente de cómo varíen los EPS (beneficios por acción) en el futuro.

Pues parece sencillo; veamos cómo evolucionan los EPS en su serie histórica a ver si se nos ocurre algo – nos fijaremos en el momento actual comparándolo con la crisis de 2008:



Y lo primero que se nos ocurre enlaza con lo ya dicho en entradas anteriores sobre el momento de mercado. Como se ve en la gráfica del MSCI USA, los beneficios por acción son casi un 60% superiores al máximo pre-crisis (y casi doblan los mínimos alcanzados en la crisis). Pero los de la renta variable europea (MSCI Europe) están todavía un 20% por debajo de dichos máximos (y sólo superan en un 30% el mínimo alcanzado).

¿Es el repunte en los EPS americanos coyuntural o es sostenible? ¿Son los nuevos (y bajos) niveles de EPS europeos algo estructural o pasajero?

Estas preguntas son importantes; veamos por qué:
  • Empezando con Europa, podemos estimar conveniente comprar el MSCI Europe a una PE ratio de 15 (valor en el momento de escribir este post), lo cual es un retorno del 6,7%. Si los EPS europeos vuelven a los niveles mínimos de la crisis, ello implicará una caída del -25%, llevando nuestra tasa de retorno al 5%. Posteriormente, con que los EPS regresen a los niveles actuales, todavía un 20% por debajo del máximo pre-crisis, volveremos a nuestro 6,7% inicial, siendo la reducción, si eso sucede, algo nada más que temporal.
*Como hemos demostrado antes, dicha ratio de retorno teórico (que asume una participación directa en el beneficio empresarial) depende sola y exclusivamente del precio inicial pagado y de las variaciones posteriores del EPS.

  • Sin embargo, si miramos América, por la misma razón, a lo mejor no es tan conveniente entrar en un índice a una PE ratio de 25, con un 4% de retorno, si con que el EPS caiga a niveles máximos pre-crisis (ni siquiera a los mínimos), nuestro retorno se reduce un 40%, es decir, a un 2,4%. Y esta reducción a lo mejor no es tan transitoria, teniendo en cuenta de dónde vienen los niveles actuales.
*Como ya hemos indicado, hablamos siempre de retornos reales, después de descontar la inflación.


Alguien podrá echarnos en cara que todo esto es muy teórico y académico, pues la única forma, en el mundo real, de materializar un retorno positivo es a través de un reparto de dividendos y/o de una venta de las acciones (ETFs, Fondos) a un precio superior al de la compra. Y, como es evidente, nuestro cálculo no tiene en cuenta esto, sino que se basa puramente en la parte de los beneficios empresariales a que nos da derecho nuestra participación. Estos, como sabemos, no nos los reparten necesariamente, sino que pueden quedarse en el balance de la compañía que se trate (y/o en el valor liquidativo / cotización del Fondo o ETF).

Aun así, pensamos que sí es útil utilizar este razonamiento a la hora de tomar nuestras decisiones. A largo plazo los mercados terminan por reconocer (en el valor de la cotización de las compañías y, por ende, de los ETFs/Fondos correspondientes) el valor de los beneficios que generan las empresas. Luego es de esperar que, aunque no estemos recibiendo dichos beneficios como un pago real en nuestro bolsillo, podremos acceder a los mismos por la vía del precio (venta / reembolso).



Asuntos varios - aprovechamos este post para incluir información diversa que esperamos sea encontrada útil por algún lector:

Shiller PE ratio Europa


Hemos encontrado un blog que ofrece el cálculo actualizado de esta ratio. Tiene un interés especial porque, si bien para el S&P 500 esta información es muy fácil de encontrar, para renta variable europea resulta sensiblemente más complicado; ahí va: http://mrmarket.eu/


Fondos de Credit Suisse


En nuestras Carteras ejemplo venimos incluyendo Fondos indexados (tipo “broad”) de Vanguard y Amundi cuyos gastos totales vienen a rondar el 0,3%. Como ya dijimos en algún post, están disponibles en Renta 4, Self Bank y BNP Paribas Personal Investors (que sepamos).

Todo lo demás que habíamos visto en Morningstar y que tenía gastos (TER) más bajos, era de tipo institucional y requería inversiones mínimas elevadas (del millón para arriba).

Sin embargo, dando otra vuelta a morningstar.es, hemos encontrado Fondos indexados de Credit Suisse con gastos (TER) inferiores al 0,3% y con inversiones iniciales mínimas perfectamente asequibles:



Desconocemos, a día de hoy, dónde se pueden suscribir dichos fondos – nos informaremos y daremos buena cuenta de ello. No obstante, si algún lector conoce algo del tema y nos lo puede contar, se lo agradecemos.

ETFs de ING direct


Hemos revisado la lista de ETFs de renta variable Smart beta (factor dividendo y factor value) que ofrece ING direct.

Lo primero que hemos de decir es que, por problemas de calidad de su web, esto no resulta tarea fácil. Por ejemplo, la opción de búsqueda por ISIN no siempre funciona y suele dar falsos negativos.

Si vamos por la opción de Bolsa, Herramientas, Selector de ETFs y accedemos a la lista completa de lo que “supuestamente” ofrecen, resultan relevantes, según los criterios que hemos mencionado en nuestro blog, los siguientes:

  • FR0010378604    Lyxor STOXX Europe Select Dividend 30 UCITS ETF EUR
(En la lista de la web de ING aparece como “SELECT DIVIDEND 30” – no hay problema en contratar, pero ojo, que es de distribución)

  • FR0010717090    Amundi ETF MSCI EMU High Dividend UCITS ETF - EUR (C)
(En la lista de la web de ING aparece como “MSCI EMU HIGH DIVIDEND” – problema: si intentamos comprarlo sale un mensaje de error diciendo que “el producto no es contratable”)

  • IE00BYYR0B57    Vanguard Global Value Factor UCITS ETF
(En la lista de la web de ING aparece como “PLC VANGUA” – ni siguiera funciona el link al clicar)

  • LU1681042518    Amundi ETF MSCI Europe Value Factor UCITS ETF - EUR 
(En la lista de la web de ING aparecía como “AMUNDI MSCI ERP VALUE” – daba error al contratar)


Lamentablemente no sólo se trata de una oferta pobre sino que, ahora mismo, la mayoría no funcionan / no permite contratarlos. Nos hemos puesto en contacto con el servicio de atención al cliente de la entidad y nos han indicado que lo revisarían. Sin embargo, lo único que ha sucedido de momento es que uno de los ETFs antes mencionados ha desaparecido de la lista…

Lo más embarazoso (para ellos, queremos decir) es que recientemente han publicado una reseña en “El Economista” presumiendo de que ofrecen 200 ETFs. Recomendamos se lo hagan mirar…




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